創新萌發期：在技術研發產生初步成果后，第一批創業公司拿到風險投資，然后產生了第一批產品——這些產品往往價格很高、很不成熟。早期客戶開始評估采納這種技術的可行性，其他行業的公司也開始考慮跨界進入這一領域。

期望頂峰期：大眾媒體開始鼓吹這種技術，大批創業公司乃至成熟公司紛紛入行。基于該技術的產品數量增加、應用面拓寬，投資者產生了不切實際的樂觀情緒，投資泡沫涌現。在期望值的頂峰，負面媒體信息開始出現。

幻滅低谷期：該領域的公司開始破產或重組，殘存的少量公司拿到了第二、第三輪風險投資。在此過程中，該項技術的成果獲得了少量客戶的全面采納，產生了實際經濟價值。比較成熟的換代產品開始出現，配套服務也日益完善。

復蘇爬升期：現在，這個細分市場的需求正在增加，但供給者的數量不再增加（甚至還在持續減少）。大部分公司能夠賺到合理利潤，開始總結方法論、提高生產效率。在此基礎上出現了更成熟的產品，乃至使用門檻很低的產品套裝。

成熟穩定期：真正的高增長時期開始了。在所有潛在用戶當中，有 20-30% 已經使用了這項創新技術成果，而剩下的 70-80% 要留待此后的漫長歲月去開發。圍繞這項技術的風險投資黃金時期結束，公司上市的熱潮才剛剛開始。

如果把元宇宙視為一個完整的技術概念，它現在處于哪個階段？顯然，應該是“期望頂峰期”。尤其在 2021 年，隨著 Epic 的融資、羅布樂思的上市、Facebook 的改名，整個互聯網和科技行業幾乎無人不在討論元宇宙。從技術公司到內容公司，只要能把自己與元宇宙概念掛鉤，就不難拿到投資；在媒體上，充斥著對元宇宙的美好憧憬，卻很少有負面的信息。搞笑的是，“第一批元宇宙產品”甚至尚未出現，我們迄今看到的只是各種各樣的元宇宙的雛形而已。

只要歷史規律沒有改變，我們在未來不長的時間內，一定能看到元宇宙在國內外的“幻滅低谷期”。差不多六年前，元宇宙的先驅——VR 技術，也經歷過這么一次大起大落：

2015 年上半年，暴風影音的母公司暴風集團在 A 股上市，創下了連續 37 個漲停板的神話。為了維持高昂的估值，暴風集團全力擁抱 VR 概念，將“暴風魔鏡”鼓吹為自己的 VR 硬件拳頭產品。其實，暴風魔鏡只是最低層次的“VR 手機架”，根本不能提供沉浸式體驗。可是當時的 A 股市場情緒高漲，根本不在乎這一點。

2015 年下半年，A 股創業板泡沫開始破裂，但投資者尚未徹底喪失信心。暴風集團宣布下一代“暴風魔鏡”將具備更高的技術含量，并且與自家的智能電視產品綁定。號稱創業板龍頭的樂視網也加入了 VR 戰局。截止 2015 年底，市面上出現了十幾款“VR 手機架”產品，人人都說自己具備核心技術。

2016 年，創業板估值持續下滑，證監會嚴查概念炒作，暴風集團、樂視網股價不斷下跌。2017 年初，市場注意力轉移到了手機游戲、短視頻、直播等新興領域，VR 技術不再被視為未來的發展方向。這個低潮期一直持續到 2021 年，“元宇宙”概念再次引爆了 VR 產業，許多 VR 設備和內容公司均以“元宇宙”公司的身份拿到投資。

可以看到，當年 VR 概念在國內的演變，可謂“成也暴風，敗也暴風”。在 2015 年，暴風集團董事長馮鑫一度被 A 股投資人視為互聯網創業的典范，他對 VR 技術的吹捧引發了大批其他公司的跟風，從而在短短幾個月以內炒熱了 VR 硬件市場。隨著 2016 年創業板泡沫徹底破滅，暴風集團逐漸被資本市場邊緣化，VR 概念也就隨之一去不復返了。

而在元宇宙領域，國內并不存在這樣的“標桿公司”。絕大部分 A 股游戲公司都自稱在做元宇宙，騰訊、網易、字節跳動等互聯網巨頭在加注元宇宙，B 站、芒果超媒這樣的視頻平臺在做元宇宙，就連“新國貨”消費品公司也號稱要進軍元宇宙——可是誰才是元宇宙的龍頭呢？到處是龍頭，也就意味著沒有龍頭。既然如此，元宇宙的“幻滅低谷期”肯定不會因為某一家國內公司的產品失敗而破滅。

在國外，我們倒是至少可以找到兩家元宇宙“標桿公司”：平臺公司中的 Meta Platforms，以及內容公司中的羅布樂思。這兩家公司的共同特點是，把元宇宙作為一個長期口號，但在短期并不依賴真正意義上的“元宇宙”賺錢。只要它們能維持收入和利潤的增長，同時讓市場認為自己走在元宇宙的正確道路上，那它們的戲就可以繼續唱下去。

在我們看來，刺破當前“元宇宙泡沫”的力量，很可能來自監管方面——包括國內和國外的監管。在元宇宙的鼓吹者、創業者當中，不乏幣圈人士，很多自稱元宇宙的應用也以加密貨幣或 NFT 為主打功能。在各國稅務部門和金融監管部門對加密貨幣日益苛刻的情況下，元宇宙變成了幣圈的一個“世外桃源”，似乎只要打著元宇宙旗號，就能減輕炒幣面臨的壓力。然而，監管部門在認識到元宇宙與幣圈的千絲萬縷的關系之后，對元宇宙施加嚴格管理也只是時間問題。

在國內，未成年人保護也是一個潛在的監管問題。從 2021 年 8 月底開始，我國全面實行歷史上最嚴格的未成年人游戲防沉迷系統，18 歲以下的用戶每個星期只能玩三小時游戲，而且限定在周末的晚上。我們在上文分析過，元宇宙在本質上是一個“大型開放世界游戲”，那它就必然面臨未成年人防沉迷問題。事實上，現在許多線下 VR 場館正在刻意回避自己的“游戲”屬性，僅僅強調自己的“密室逃脫”“沉浸體驗”“多人競技”屬性。但是，僅僅換個稱呼，是不可能逃避監管的。線下 VR 場館大量存在的恐怖、懸疑、驚悚內容，很可能在未來的某一個時間點遭到某種程度的整治，就像 2021 年下半年發生在劇本殺行業的事情一樣。

還有一種可能性，那就是在全球疫情平息之后，元宇宙的雛形產品暫時喪失吸引力，用戶基數和收入大幅下降，由此引發投資者對元宇宙概念的質疑。可以看到，當前所有流行的與元宇宙相關的產品，都在一定程度上吃到了疫情導致的“宅家紅利”：

《羅布樂思》在 2020 年 3-7 月經歷了一波用戶劇增，在此期間新增的用戶比過去十四年新增的還要多。尤其是 2020 年 7 月推出的“派對模式”，滿足了美國青少年在家里開虛擬派對的需求。

Oculus Quest 2 的熱賣，在一定程度上也是因為疫情導致的在家辦公和在家娛樂需求。扎克伯格甚至認為，遠程辦公的潮流是不可逆轉的，就算疫情結束了也一樣，最終會導致“人類完全脫離地理位置的束縛”。

國內線下 VR 場館的流行，也得益于其他出門娛樂形式讓出的市場份額。例如，電影院、劇場在過去兩年都遭遇了慘烈打擊；VR 場館因為單場參與人數較少，受到的影響反而較小，而且吃到了商業地產租金降低的紅利。

2020 年，美國及全世界的 PC 銷量出現了罕見的回升，PC 端游和主機游戲用戶也大幅上升。這很大程度上是疫情期間用戶以游戲代替出門活動所導致的。Epic Games、Take-Two 等潛在的元宇宙廠商，都吃到了這一波紅利。

諷刺的是，Epic 創始人斯維尼在駁斥扎克伯格的元宇宙愿景時，曾說：“遠程辦公不是人類的剛性需求，在疫情結束之后，遠程辦公就會退潮。”然而，疫情結束可能也意味著游戲產業的退潮，以及整個元宇宙概念的暫時退潮。這種全球性的變化，加上各國監管部門可能采取的行動，將共同促使元宇宙從“期望頂峰期”跌落到“幻滅低谷期”。

這件事情會在什么時候出現？不知道。但根據歷史規律，它是必然出現的。我們不妨進一步思考：在這個“幻滅低谷期”到來之后，又會發生什么？

大批創業公司的倒閉、資本的撤出、媒體的翻臉，這就不用說了。更重要的是那些大公司的動向：還有多少巨頭愿意在“元宇宙”概念被資本市場唾棄的情況下，還日復一日地在這個領域投入重金，影響自己的季度利潤？

典型的平臺公司很難堅持下來。Google 是其中的典型，最近十年它做的大部分消費端產品都是“一年/兩年熱度”，像 Stadia 這樣堅持了三年的服務已經堪稱不朽。Amazon 恐怕也好不到哪里去，它的自研游戲和電影業務都是高開低走，與管理層缺乏耐心有關。不過，這兩個巨頭本來在元宇宙方面的投入就不太高，退出了也無傷大雅。

Meta Platforms（Facebook）肯定不會放棄以 VR 技術為發展方向，因為它已經投入了十年的時間和幾百億美元的研發成本。但是，扎克伯格可能換一個名詞去形容他的 VR 愿景。在 2020 年以前，扎克伯格極少提到元宇宙一詞，到了 2021 年卻搖身一變成為元宇宙的旗手，表現了對市場熱點的敏銳嗅覺，以及語不驚人死不休的精神。如果去掉元宇宙一詞，他還可以使用遠程辦公、虛擬辦公、VR 傳送（Teleport）……等各種新概念。唯一的問題是，屆時 Meta 會不會又要改名？

在中國，騰訊大概會默默堅持下去，因為它一方面擁有龐大的游戲業務，一方面還有 QQ 這個元宇宙平臺的候選人。騰訊是 Epic Games 的第二大股東，所以可以方便地借鑒后者的成果。大家可能注意到了，在 2021 年的元宇宙熱潮中，騰訊是表現最低調、最不樂意公開透露自己的元宇宙計劃的互聯網巨頭。既然它現在不急于追逐熱點，當熱點降溫之后應該也不會急于退出。

字節跳動的動作則很難預測——它在 2021 年 8 月才通過收購 Pico 進軍元宇宙，已經太晚了。它的游戲業務尚未取得很大成功，手頭的平臺和產品也不適合進化為元宇宙。在廣告業務增長乏力、游戲和教育業務前途未卜的情況下，字節跳動在未來幾年的重心將是電商。在這種情況下，如果元宇宙概念降溫，它很可能會喪失進一步投入的興趣。

在游戲公司當中，Epic Games 肯定會堅持下去，它已經以實現《雪崩》中的場景為戰略目標了。羅布樂思的前途則有些晦暗不明，因為它尚未實現穩定盈利，以未成年人為主的用戶群也不太適合激進的商業化。目前，羅布樂思的估值遠高于 Epic，因為前者的“元宇宙”成分更濃、更符合投資者的期待；可是一旦元宇宙概念降溫，缺乏自我造血能力的羅布樂思可能迅速屈居 Epic 之下，眼睜睜地看著后者在這條賽道上奪取領先地位。

至于 Take-Two 這樣的傳統游戲公司，雖然自認為比 Facebook 更接近元宇宙愿景，但是骨子里還是很懷疑元宇宙概念的可行性。你不可能在自己懷疑的概念上投入太多資源；一旦這個概念遭遇市場質疑，你可能立即將其拋棄。包括 Take-Two、EA、動視暴雪、Ubi Soft 在內的歐美大型游戲公司一般都是上市公司，需要每個季度面對股東的拷問，所以很難在元宇宙的“低谷幻滅期”仍然聚焦于這個方向。

相比之下，米哈游這樣的非上市公司倒是具備獨特的優勢：它不缺錢，不需要在乎短期業績，而且對元宇宙有充分的認知和計劃。一旦元宇宙概念陷入低谷，只有這樣的公司才能逆勢擴張，以較小的代價完成技術和內容的突破。附帶說一句，Epic 也是非上市公司，在各項業務上與米哈游有異曲同工之妙。