從理論上來說，亞馬遜正在進入“飛輪”擁有慣性的時刻。第一個價值是亞馬遜擁有絕對足夠大的體量優勢，第二個則在于亞馬遜的邊際成本已經降到了極低的狀態。亞馬遜7年時間翻了4倍，這在以前完全背離了公司越大增長越慢的規律。

　　今年的伯克希爾股東大會之前，巴菲特受訪時主動透露伯克希爾旗下的一位投資經理買入了亞馬遜的股票。這一消息讓投資者疑惑，為什么以價值投資見長的伯克希爾會買入看起來如此昂貴的亞馬遜?

　　事實上，巴菲特和芒格很早就注意到了亞馬遜。不過亞馬遜對于他們來說實在是太過于難懂了，所以最終作罷。亞馬遜的價值即使擺在聚光之下，也不是那么容易形成價值共識，這是它的業務造成的。但是，為什么亞馬遜的價值這么難發現呢?

　　亞馬遜正進入飛輪慣性時刻

　　巴菲特曾經最推崇的商業模式之一就是喜詩糖果這樣的企業。它不需要額外的融資，現有的現金流就能完成日常的運營擴張所需，并且擁有傳統的“商業護城河”，強大的品牌效應，以及本質上不需要改變的產品形態。這些特質意味著這個生意可以很長久地做下去，而且可以給股東大量分紅，因為它有大量的現金盈余。

　　在巴菲特成長的那個年代里，最厲害的商業體是曾經鎮子上的百貨店。作為僅有的幾個消費品渠道之一，百貨店近乎是壟斷般的存在。這種業務本身都是賺錢的買賣，沒人會做賠本的生意。

　　在過去很長的一段時間里，生產商和渠道商都是分開的，大部分的生產商不會大量開店，因為成本不劃算。大部分的渠道商也不會大量生產自營產品，因為無法覆蓋那么廣的品類，同時還面臨巨大的競爭。

　　但現在情況不一樣了，因為消費者的需求開始從“供應時代”轉向“需求時代”，商業體開始生產和分發一體化，因此渠道規模越大的公司，尤其是互聯網渠道越大的公司，所擁有的商業價值可能會越高。

　　很多投資人可能會覺得，這和當年的百貨店本質上是一樣的啊，看誰渠道優勢大買誰就好了。可惜我們混沌的世界往往不會讓變得富有這么容易，也不會讓這種方式快速變得富有(大量的盈余現金)。像亞馬遜這樣的公司往往需要大量燒錢、融資，業務看起來沒有絕對的壟斷優勢或者絕對的商業護城河。同時，這些表象就會全部轉換成高市盈率，讓看不出來競爭優勢的投資人覺得風險很大。

　　最早的時候，亞馬遜這個“飛輪”，無論怎么推它似乎都不怎么動。任何一個環節掉鏈子，這個輪子就轉不下去。這個“飛輪”一定要轉動到所有環節都擁有了慣性，讓它的自重也變成助力之后才有可能讓轉速越來越快。這個時候，想讓它停下來反而變得更困難了。

　　亞馬遜的“飛輪”上，從概念上來說，每一個細節都是燒錢的。從業務上來說，每一項幾乎都是最早的業務開拓者之一。不論是電商業務、云服務、流媒體、硬件業務等，都是從零開始一步一步讓它們艱難地轉動起來。投資者自然很難辨別這種模式下的業務。

　　那么，對投資者來說，這種商業模式和普通的商業模式的本質差異在哪兒呢?

　　以巴菲特最得意的投資之一BNSF(美國伯靈頓北方圣太菲鐵路運輸公司)為例子，巴菲特收購了這家公司以后，它并不需要額外的融資。也就是說巴菲特既不用稀釋自己的股權，也不能增加收購成本，這也就是說他的投入資本是固定的。

　　BNSF利用現有龐大的鐵路群，在接下來的一段時間里受益于鐵路運輸效率的提升、環境利好、美國頁巖油崛起等優勢，不斷提高盈利能力，源源不斷地將這些利好轉換成了真金白銀放到了賬上。也就是說一家優質公司的現金盈余應該隨著業務轉好而不斷地提高。

　　此外，BNSF的業務護城河相當高，幾乎不可能有人能頂著競爭、成本、環保、法律法規的壓力去建立新的鐵軌與BNSF競爭。新的玩家無法進入這個行業，巨頭已經形成，利潤將會源源不斷地流向壟斷型的巨頭手里。

　　體量足夠大成就亞馬遜多元業務

　　亞馬遜現在擁有了相當大的市場規模，同時也是一個具有相當大體量的渠道業務。到了目前這個階段，從理論上來說，亞馬遜正在進入“飛輪”擁有慣性的時刻。

　　第一個價值就是亞馬遜擁有絕對足夠大的體量優勢。這一點在電商業務和云計算業務上都體現了出來，反映到了營收增長上。流媒體業務雖然不是絕對老大，但是作為電商會員服務的其中一項來說，亞馬遜的流媒體服務已經表現得足夠好。

　　第二個價值體現就在于亞馬遜的邊際成本已經降到了極低的狀態，這也是規模效應帶來的最大好處之一。我們總看到亞馬遜似乎要想進軍各種各樣的行業，收購了Whole Food，打算開網上藥店，做了電影電視劇，做了很多智能硬件，進行了許多針對智能家庭的收購等。起初這些業務看起來風馬牛不相及不說，投資人也看不到這個業務未來會帶來多大回報。

　　的確，如果從零開始的話，亞馬遜會顯得十分弱小，進軍多元行業無異于自殺。但現在情況不一樣了，亞馬遜的邊際成本極低，AI和云計算AWS的領先優勢都極為明顯，因此切入這些行業的時候，是帶著顛覆這些行業的底層邏輯去的。

　　以網上藥店為例，如果“一日達”能成為現實，同時解決牌照和藥劑師網上服務問題，那么大量北美的患者就會拿著家庭醫生開的處方在亞馬遜上買藥。原因很簡單：去便利店里的藥房要排隊，如果網上的服務一模一樣，寧愿使用Prime會員的服務。

　　光有商業護城河并不夠，還必須擁有領先對手好幾個身位的業務優勢，把準入門檻抬高，最終讓飛輪轉動起來以后，新的競爭對手就很難立刻追趕上亞馬遜的步伐，業務就會帶來源源不斷的現金流，直到亞馬遜最終達到傳統公司所能達到的階段：有大量的現金盈余可以用作分紅和再投入，比如現在的蘋果、伯克希爾等。

　　在這個過程中亞馬遜必須要保持競爭優勢的第一，同時確保在多個領域都能打開局面，避免某些業務因為價格戰而消耗掉了利潤。

　　現在的亞馬遜顯然還沒有達到這一層面，但看起來它十分有可能走到這一步。這些價值顯然很難在走到最后的現金積累層面之前體現在我們平常所看的“價值指標”上。不論是看市盈率、凈利潤率、賬面價值、債務資產比，或者分紅率，亞馬遜全部都“不及格”。

　　亞馬遜的2018年終報顯示，總營收達到了2328.9億美元，同比增長31%。這個數字完全反映出了“飛輪效應”下的增長慣性，亞馬遜在7年前才剛剛達成500億美元的銷售歷史，7年時間翻了4倍，這在以前完全背離了公司越大增長越慢的規律。

　　凈利潤在2018年增至101億美元，在高速增長多年后，利潤才在這幾年逐步出現改善。根據“飛輪效應”，按道理，亞馬遜的利潤增長會呈現非線性的上升，上升的速度會突然加速，最終利潤增長率將會持續超過營收增長率，可是這是長期邏輯以及長期的表現。短期看，即使認為亞馬遜有價值，它的價值也不一定能立刻反映到營收上來。

　　廣告業務或是未來更好壓注對象

　　2019年一季度，亞馬遜的電商和云服務AWS同時增速放緩，市場對此產生了擔憂。在電商增速明顯放緩的情況下，AWS的業務能頂上嗎?

　　仔細看過去兩年多的數據，我們可以回答這個問題：短期內不確定。

　　亞馬遜AWS的環比增長是不穩定的，但拉長到年為單位的時候，我們可以發現亞馬遜云的表現有多驚人。

　　如果從2009年開始看亞馬遜，看到2014年時必然會非常失望。因為2014年的云服務不但收入下滑，而且運營利潤也大幅下滑。這之后的年份里，也出現過收入上升，但運營收入下滑的情況。

　　因此，看亞馬遜個別業務的增長和下滑對分析亞馬遜的長期表現毫無幫助。這些數據之間并不能提供亞馬遜未來走勢的金鑰匙。

　　即使是巴菲特，也不會因為季度波動對旗下的業務信心產生任何動搖，最核心要素依然還是在分析商業本質上。

　　非要說哪個業務能扛大旗，廣告業務也許是一個更好的押注對象。

　　在零售數字廣告市場，亞馬遜和臉書的廣告平臺已經成為了威脅谷歌的重要玩家。而且亞馬遜的廣告業務也在不斷地增長，對于賣家來說在上投放廣告的轉化效果無疑會比谷歌等平臺更好。亞馬遜本身就是一個電商平臺，和阿里巴巴類似，在亞馬遜上做推廣的價值和在谷歌上做推廣的價值是有差異化的，這導致很多零售商會越來越傾向于轉化率更高的亞馬遜平臺。

　　在細分搜索領域，谷歌因為自身服務的限制，并不能像亞馬遜這樣直接提供商品搜索和購買一條龍服務。尤其在AI的強化學習日漸成熟的今天，在亞馬遜上模糊搜索一件商品(比如：會發出聲音的小狗玩具)的轉化率要遠遠高于谷歌，因為亞馬遜上購買更省時更有效率。

　　2018財年，亞馬遜僅占整個數字廣告市場的8.8%，但在零售廣告市場，亞馬遜的份額已經超越了臉書，成為了市場第二。這一趨勢很可能會隨著總數剛剛破億的Prime會員的持續增長而繼續下去。需要特別指出的是，廣告業務的毛利率要遠高于目前的云服務毛利率，后者的競爭更為激烈，定價也不宜過高。

　　(來源：政策市場)