融資方引入投資方時，投資方為降低其投資風(fēng)險，會建立這一協(xié)議，規(guī)定根據(jù)目標(biāo)估值變化要求一定的賠償或退出價格。在法律上隸屬于投資方和融資方的契約安排，在英國、美國等地區(qū)受合同自由的保護(hù)，在中國大陸存有爭議。

概念

私募股權(quán)基金會對它投資的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估，企業(yè)股權(quán)的估值取決于該企業(yè)未來一段時間內(nèi)為股東提供投資回報的能力。由于無法確定估值，降低投資風(fēng)險，投資、融資方針對目標(biāo)企業(yè)的營業(yè)數(shù)額、上市日期等可量化標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行約定。根據(jù)這類約定形成的協(xié)議可被稱為對賭協(xié)議，即與約定指標(biāo)對賭。若完成約定內(nèi)容，則投資方給予目標(biāo)一定的利益；反之，投資方會得到相應(yīng)的賠償。在經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義中，對賭協(xié)議是一種投資工具；在法學(xué)及各國立法定義中，對賭協(xié)議則是雙方的契約合同，并牽涉到股權(quán)所有人的權(quán)利義務(wù)分配。

協(xié)議模式

對賭協(xié)議的實現(xiàn)模式可分為多種，下列為部分常見形式：

• 股權(quán)調(diào)整

• 貨幣補償

• 股權(quán)稀釋

• 控股轉(zhuǎn)移

• 股權(quán)回購

• 股權(quán)優(yōu)先

經(jīng)濟(jì)學(xué)中的對賭協(xié)議

在投資市場中，由于信息不對稱，對賭協(xié)議被用于有效應(yīng)對被投資企業(yè)估值調(diào)整和經(jīng)營激勵的需要。對賭協(xié)議的機(jī)制利用目標(biāo)公司上市或被兼并收購時的股票價值，捆綁了融資方的回報與投資方的利益，并將部分控制權(quán)轉(zhuǎn)讓于風(fēng)投家，確保投資方的投資安全。

法學(xué)中的對賭協(xié)議

對賭協(xié)議的雙方，即投資方與融資方，都是從事商業(yè)行為的主體。對于從事投資行為的私募股權(quán)基金投資方而言，簽訂對賭協(xié)議也是它進(jìn)行商業(yè)活動的一種形式。在2019年九民會的定義下，對賭協(xié)議“指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議”。

主體構(gòu)成

對賭協(xié)議的主體雙方為投資方與融資方。投資方以私人股權(quán)基金為主，如高盛、摩根士丹利等。融資方則為一般的企業(yè)，如蒙牛等，但在中華人民共和國境內(nèi)多為民營企業(yè)，只有少數(shù)為國營企業(yè)。

合同性質(zhì)

對賭協(xié)議屬于主體雙方就融資安排而簽訂的合同。對賭協(xié)議根據(jù)《中華人民共和國合同法》第一百二十四條“本法分則或者其他法律沒有明文規(guī)定的合同，適用本法總則的規(guī)定，并可以參照本法分則或者其他法律最相類似的規(guī)定。”為一種無名合同。

跨境電商圈對賭協(xié)議例子

• 與母公司（天澤信息）的對賭，最終以失敗告終^[1]

有棵樹公司2018-2020年度累計扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于（天澤信息）母公司股東的凈利潤為97,373.79萬元，較《盈利預(yù)測補償協(xié)議》中承諾總金額100,000.00萬元少2,626.21萬元，完成率為97.37%。

根據(jù)約定，有棵樹公司未完成的承諾業(yè)績事項，應(yīng)由肖四清以其在重組交易獲得的股份對價優(yōu)先于其他補償義務(wù)人承擔(dān)補償義務(wù)。具體補償方案：由肖四清先生優(yōu)先賠償股份，補償股份數(shù)為1,624,694股，其他補償義務(wù)人無需補償股份。

• 價之鏈與母公司（潯興股份）以三年業(yè)績作對賭^[2]

2020年6月，潯興股份公布了價之鏈的業(yè)績完成情況：價之鏈在2017年度、2018年度、2019年度）實現(xiàn)的歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于10,000萬元、16,000萬元、25,000萬元，累積承諾凈利潤數(shù)為人民幣51,000.00萬元。不過價之鏈連續(xù)3年都沒有完成業(yè)績承諾。

價之鏈2017-2019 年度累計實現(xiàn)凈利潤為-4,112.43萬元，未完成約定的三年累計實現(xiàn)5.1億元凈利潤的業(yè)績承諾，已經(jīng)觸發(fā)業(yè)績補償?shù)南嚓P(guān)約定。根據(jù)《盈利補償協(xié)議》約定的業(yè)績補償原則，甘情操、朱鈴、共同夢想需以現(xiàn)金方式向潯興股份支付業(yè)績承諾補償金額與減值測試補償金額，需支付10億元。

• 網(wǎng)絡(luò)與母公司（華凱創(chuàng)意）以2019-2023年的業(yè)績作對賭，正在進(jìn)行中^[3]

根據(jù)《盈利預(yù)測補償協(xié)議》及其補充協(xié)議，業(yè)績承諾方承諾，2019 年、2020 年、2021 年、2022 年、2023 年實現(xiàn)的合并報表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于14,100萬元、17,000萬元、20,400萬元、25,100萬元、29,000萬元。

目前，2019 年、2020年已實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤 17,528.14萬元、36,356.01萬元，均超出了對賭業(yè)績承諾，2020年的凈利潤，甚至比其預(yù)估在2023年實現(xiàn)的凈利潤還要高！

• 澤寶技術(shù)與母公司（星徽股份）以三年業(yè)績對賭成功^[4]

澤寶技術(shù)業(yè)績承諾期的承諾凈利潤為:2018年度不低于1.08億 元、2019年度不低于1.45億元、2020年度不低于1.90億元。

2018年澤寶技術(shù)歸屬于母公司普通股股東稅后凈利潤加上股份支付金額總和為10,960.43萬元，完成了當(dāng)年對賭。2019年度歸屬于母公司普通股股東稅后凈利潤15,427.87萬元，高于承諾數(shù) 927.87萬元，完成本年承諾凈利潤的106.40%。2020年度實現(xiàn)歸屬于母公司普通股股東稅后凈利潤24,699.12萬元， 高于承諾數(shù)5,699.12萬元，完成當(dāng)年承諾凈利潤的130%。